隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，逐漸退出量化寬松政策，啟動(dòng)Taper（縮減資產(chǎn)購買），開啟新一輪貨幣政策正?；M(jìn)程。就業(yè)、通脹水平作為美聯(lián)儲(chǔ)重要關(guān)注目標(biāo)，是決定貨幣政策轉(zhuǎn)向具體時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵因素，不過轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)也受到疫情發(fā)展等情況的制約。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向會(huì)對(duì)美國、新興市場、中國等經(jīng)濟(jì)體的利率、匯率、資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著溢出效應(yīng)，為此我國應(yīng)當(dāng)采取堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策、優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)、提高政策溝通能力、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系等多種方式來有效應(yīng)對(duì)美國貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的沖擊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向背景

　　及時(shí)點(diǎn)分析

　　背景一：美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了刺激美國經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場，美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松（QE）貨幣政策。所謂量化寬松貨幣政策，主要通過大規(guī)模購買美國長期國債、機(jī)構(gòu)債、長期抵押支持證券（MBS）等非常規(guī)措施為市場注入流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。隨著量化寬松政策的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了近10倍。

　　2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，為盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、解決就業(yè)問題，美國再度推行力度空前的寬松貨幣政策，導(dǎo)致利率水平降至歷史低位，美元流動(dòng)性從嚴(yán)重短缺轉(zhuǎn)向極度充裕，金融資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高。量化寬松政策帶來的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過于龐大、長期國債和抵押支持證券過度持有等問題，會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策管理難度加大，還會(huì)引致金融市場產(chǎn)生定價(jià)扭曲等問題。此外，量化寬松政策過度壓低了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以及美國10年期國債利率，由于10年期國債利率是住房貸款利率和企業(yè)長期債券利率的基準(zhǔn)，保持過低的長端利率從長期看會(huì)造成經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫。

　　背景二：美聯(lián)儲(chǔ)Taper政策的啟動(dòng)。2021年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹加速抬升，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購工具用量不斷刷新歷史紀(jì)錄，貨幣政策提前轉(zhuǎn)向預(yù)期不斷升溫。11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)公布11月FOMC會(huì)議聲明，官方宣布Taper在11月啟動(dòng)，將每月資產(chǎn)購買規(guī)模減小150億美元。本次聲明只宣布了未來2個(gè)月的具體計(jì)劃，因此不能排除明年1月后美聯(lián)儲(chǔ)改變Taper節(jié)奏的可能性。宏觀來看，通貨膨脹、疫情發(fā)展、金融穩(wěn)定、財(cái)政赤字等因素都會(huì)對(duì)Taper節(jié)奏產(chǎn)生作用。目前，大部分美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)可在真正加息前完成Taper，預(yù)計(jì)在2022年底完成Taper是大概率事件。

　　為討論美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，需要明確美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況來分析Taper政策實(shí)施可能面臨的影響因素，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行科學(xué)分析。

　　關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)。第一，就業(yè)目標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基礎(chǔ)并具有包容性的目標(biāo)。最高就業(yè)水平是美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)，這是指在排除周期性因素影響后，與長期通貨膨脹目標(biāo)適應(yīng)的自然失業(yè)率水平，但是該指標(biāo)需要在不同時(shí)期相應(yīng)調(diào)整。第二，通脹目標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重要而具有容忍度的目標(biāo)。2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)推出平均通脹目標(biāo)制。在新的貨幣政策目標(biāo)下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)復(fù)蘇要求和通脹的容忍度增加，在2020年8月FOMC會(huì)議上更新了長期目標(biāo)和貨幣政策框架，其中將“實(shí)現(xiàn)2%的長期通脹目標(biāo)”更改為“實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率”，將“偏離最高就業(yè)水平”改為“實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化存在的缺口”。

　　關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)分析。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)，可從通脹、就業(yè)、疫情三方面加以討論：

　　通脹方面，高通脹回落情況是決定加息速度的關(guān)鍵。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，美國在2021年6月以來以CPI衡量的通脹水平已經(jīng)達(dá)到4%以上，這個(gè)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美聯(lián)儲(chǔ)長期通脹目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。在美國供應(yīng)鏈瓶頸和勞動(dòng)力瓶頸快速改善、債務(wù)支持型財(cái)政支出轉(zhuǎn)變?yōu)槎愂罩С中拓?cái)政支出的推動(dòng)作用下，預(yù)計(jì)2022年下半年后美國通脹指數(shù)會(huì)逐漸回歸2%的水平。綜上分析，2022年高通脹持續(xù)的概率較低，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的概率也偏低。

　　就業(yè)方面，市場是否實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)也是加息的影響因素。伴隨著美國額外失業(yè)救濟(jì)到期，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的人口回到勞動(dòng)力隊(duì)伍，勞動(dòng)參與率預(yù)計(jì)將會(huì)有所提升，失業(yè)率也有望快速降低。但是，如果結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題沒有很好解決，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場修復(fù)至充分就業(yè)的速度放緩，那么可能導(dǎo)致Taper持續(xù)的時(shí)間更長，由此加息時(shí)點(diǎn)也會(huì)隨之推后。預(yù)計(jì)2022年下半年美國勞動(dòng)力市場將達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)加息的門檻。

　　疫情方面，新冠肺炎病毒產(chǎn)生變異，可能推遲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，并抑制勞動(dòng)人口供應(yīng)，影響就業(yè)率回暖。在這樣的背景下，通脹和就業(yè)水平可能再次出現(xiàn)下行壓力，導(dǎo)致加息推遲。

　　綜上，美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)提前可能的驅(qū)動(dòng)因素有：防范持續(xù)量化寬松政策帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)、防范通脹壓力過快上行、更好控制Taper與加息的節(jié)奏。對(duì)應(yīng)地，美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)推后可能的驅(qū)動(dòng)因素為疫情帶來的通脹和經(jīng)濟(jì)再次下行壓力。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的

　　溢出效應(yīng)

　　美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，不僅會(huì)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)具有調(diào)節(jié)作用，還會(huì)在全球范圍產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，因此要從美國立場出發(fā)，從國內(nèi)和國際兩個(gè)維度分析美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的溢出效應(yīng)。

　　對(duì)美國市場的影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，首先會(huì)對(duì)美國自身產(chǎn)生作用，對(duì)國債利率、股票走勢(shì)、美元匯率、經(jīng)濟(jì)增長等方面都有一定影響。

　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)生的最直接影響就是提高長期美債收益率。美聯(lián)儲(chǔ)是美國國債最大的持有者，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper會(huì)增加美國市場上的債券供給，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌以及收益率上升。其次，從短期看，美國貨幣政策收緊會(huì)導(dǎo)致市場無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，導(dǎo)致股票預(yù)期收益回落，帶來美國股指回調(diào)。從中長期看，美股的基本面并未惡化，美債收益上升帶來的經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者拋售美債，轉(zhuǎn)而投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致美股股指持續(xù)走高。隨著長端利率伴隨美債收益走高，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值降低，這對(duì)高估值的科技股和成長股不利。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走高，上市企業(yè)的未來現(xiàn)金流預(yù)期也會(huì)改善，美股市場在中長期應(yīng)當(dāng)保持一定上升態(tài)勢(shì)。再次，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松、收緊貨幣政策的預(yù)期會(huì)引發(fā)美元指數(shù)反彈。隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper、退出量化寬松政策后，預(yù)計(jì)美元匯率在短期內(nèi)也會(huì)有較為明顯的反彈。最后，從理論分析來看，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е碌拿绹找媛屎拓泿攀袌隼噬仙?，最終會(huì)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)利率抬高，這會(huì)增加企業(yè)融資成本和消費(fèi)借貸成本，從而抑制消費(fèi)和投資，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定壓制作用。

　　對(duì)新興市場的影響。對(duì)于新興市場，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向主要會(huì)帶來資本流動(dòng)和貨幣政策兩方面的影響。美國實(shí)行寬松貨幣政策期間，大規(guī)模資本流入新興市場，造成這些國家利率下降、匯率升值和資產(chǎn)價(jià)格上漲，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)美國退出量化寬松政策后，美債收益率上升，會(huì)對(duì)新興市場帶來巨大的資本流動(dòng)沖擊，引發(fā)資本回流美國，給新興市場的股市和債市帶來負(fù)面影響。此外，本幣貶值帶來的通脹預(yù)期攀升可能導(dǎo)致新興國家央行被迫加息，延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　第一，對(duì)資本流動(dòng)的影響。一方面，2020年疫情暴發(fā)以來，一些新興國家大規(guī)模舉債，外債占GDP的比重大幅度提升。由于美元走強(qiáng)，以及資本外流會(huì)導(dǎo)致新興市場外債償付壓力加大，特別是杠桿率高的國家容易暴露金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，新興國家高估值股市面臨下行壓力。由于疫情期間全球范圍普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，菲律賓、巴西、韓國等國家的股市出現(xiàn)較大漲幅，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美債收益率上升引發(fā)資本外流，新興國家的股市的上升勢(shì)頭將會(huì)受到一定打擊。

　　第二，對(duì)貨幣政策的影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的美元升值，在一定程度上會(huì)導(dǎo)致新興市場貨幣貶值。因此，新興國家央行為抗擊通貨膨脹，往往被迫加息，這會(huì)對(duì)在疫情期間本就經(jīng)濟(jì)疲軟的新興國家產(chǎn)生負(fù)面作用。

　　對(duì)中國市場的影響。由于我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策正?；M(jìn)程相比美國更快，所以預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊袌龅挠绊懴鄬?duì)有限。

　　第一，對(duì)市場利率的影響。從宏觀傳導(dǎo)機(jī)制來看，由于金融危機(jī)后中美經(jīng)濟(jì)周期同步性大幅度提高，所以中美利率在一段時(shí)間內(nèi)保持高度聯(lián)動(dòng)態(tài)勢(shì)，美債利率與中國股市收益率也持續(xù)出現(xiàn)長期正向關(guān)系。但是，全球經(jīng)濟(jì)在疫情期間呈現(xiàn)錯(cuò)位復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，中美兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，處在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，因此宏觀傳導(dǎo)渠道作用發(fā)揮有限。

　　第二，對(duì)外匯市場的影響。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)低位反彈，人民幣升值壓力有所下降，人民幣匯率持續(xù)升值趨勢(shì)將顯著緩和。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較快，且海外復(fù)蘇有利于我國出口企業(yè)的發(fā)展，將對(duì)人民幣起到一定支撐作用。因此，人民幣在一段時(shí)期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯的貶值壓力，更多的將會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)趨勢(shì)。

　　第三，對(duì)資本流動(dòng)的影響。外資在我國境內(nèi)的存量巨大，2021年以來，我國證券組合投資凈流入月均規(guī)模較大，而且資本流動(dòng)以短期資本為主。隨著新一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，中美利差收窄，外資可能以更快速度流出，從而對(duì)我國資本市場形成一定波動(dòng)作用。

　　第四，對(duì)大宗商品的影響。在美元指數(shù)上行、Taper啟動(dòng)的持續(xù)影響下，主要大宗商品價(jià)格面臨下行壓力。同時(shí)，國外大宗商品價(jià)格波動(dòng)和國內(nèi)市場往往具有聯(lián)動(dòng)性，隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，我國需要加大對(duì)貴金屬、有色金屬等商品關(guān)注力度，保供穩(wěn)價(jià)，打擊投機(jī)行為。

　　應(yīng)對(duì)美國貨幣政策轉(zhuǎn)向影響的

　　政策建議

　　綜上，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向會(huì)給全球各國帶來顯著的溢出效應(yīng)，為防范其給我國經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)帶來的可能風(fēng)險(xiǎn)，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提出以下政策建議：

　　第一，堅(jiān)持自主的穩(wěn)健貨幣政策，保持國際資本流動(dòng)穩(wěn)定。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，我國應(yīng)當(dāng)始終堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策取向，推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策實(shí)行，同時(shí)根據(jù)國內(nèi)外疫情防控形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，有效把握貨幣政策力度和節(jié)奏，從而提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　第二，構(gòu)建有序的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，推動(dòng)外匯資產(chǎn)保值升值。由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)Taper，進(jìn)而進(jìn)入新一輪加息進(jìn)程，美元在未來一段時(shí)間內(nèi)可能重新回到強(qiáng)勢(shì)地位，所以我國可以考慮提高美元資產(chǎn)的配置比例，積極調(diào)整外匯的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。同時(shí)，考慮到Taper會(huì)導(dǎo)致未來美國中長期債券供給上升，導(dǎo)致價(jià)格下跌，因此可以適當(dāng)減持中長期美國國債，并增持短期美國國債，提高外匯儲(chǔ)備管理能力，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備保值增值。

　　第三，提高開放的政策溝通能力，加強(qiáng)世界各國協(xié)調(diào)合作。在全球經(jīng)濟(jì)日益開放的新時(shí)代，各國實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策或多或少會(huì)對(duì)其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)，所以各經(jīng)濟(jì)大國之間加強(qiáng)政策溝通就顯得非常必要。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)不一致，貨幣政策出現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，我國有必要開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)共同穩(wěn)定恢復(fù)。

　　第四，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，防范金融體系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，隨之而來的國際金融風(fēng)險(xiǎn)值得重視。我國有必要針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等方面，利用大數(shù)據(jù)、金融科技等手段，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)控模型，構(gòu)建實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場良性互動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）