證券時(shí)報(bào)記者 李明珠 羅曼

　　科技公司估值下滑疊加近期硅谷銀行爆雷引發(fā)的連鎖反應(yīng)，大批風(fēng)投公司募資出現(xiàn)困難，使得行業(yè)內(nèi)存在的“僵尸基金”現(xiàn)象愈發(fā)突出。

　　中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，中國(guó)存續(xù)私募股權(quán)投資基金3.11萬只，存續(xù)規(guī)模11.09萬億元。澳銀資本董事長(zhǎng)熊鋼告訴記者，“中國(guó)的VC/PE實(shí)際退出的只有4萬億元的規(guī)模，這還是20年來累計(jì)下來的退出規(guī)模數(shù)據(jù)。”也即是說，按此退出速度估算，至少數(shù)萬億私募股權(quán)基金實(shí)際上已淪為“僵尸基金”。

　　初創(chuàng)企業(yè)估值下滑

　　中小VC艱難求生

　　“我之前投了一個(gè)創(chuàng)新醫(yī)藥領(lǐng)域的公司，大概2000萬元，我們想要退出，但有點(diǎn)難度。現(xiàn)在市場(chǎng)整體都不行，他們也很難繼續(xù)融資?！毙茕撛诖掖医Y(jié)束上一輪會(huì)議后向記者表示。

　　事實(shí)上，從去年開始，生物醫(yī)藥投資賽道開始出現(xiàn)嚴(yán)重分化，不論是A股還是港股，生物醫(yī)藥企業(yè)IPO破發(fā)成為常態(tài)。證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年一共有22家醫(yī)療保健公司在港股上市，首日漲幅在3%以內(nèi)的有11家，首日破發(fā)的有6家。一般而言，漲幅若低于3%，投資人算上打新及交易手續(xù)費(fèi)后，實(shí)際收益將為虧損。二級(jí)市場(chǎng)正對(duì)生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)“用腳投票”，這與2021年之前的情況截然不同。

　　不止生物醫(yī)藥公司，全球市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的估值都在下調(diào)。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2022年1月以來至今年3月22日，恒生科技指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到29.3%，領(lǐng)跌全球指數(shù)，納指累計(jì)跌幅24.19%。

　　二級(jí)市場(chǎng)的寒意一路蔓延至一級(jí)市場(chǎng)，并蔓延至更早期階段。

　　證券時(shí)報(bào)記者獲悉，中國(guó)最大的未上市科技獨(dú)角獸字節(jié)跳動(dòng)在最新一輪股權(quán)融資中，估值下調(diào)至2200億美元，字節(jié)跳動(dòng)在2021年7月估值曾達(dá)5000億美元，相比峰值下跌56%。

　　從海外市場(chǎng)來看，情況同樣不樂觀。以曾經(jīng)在全球風(fēng)投圈所向披靡的老虎全球基金(Tiger Global Management)為例，PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2022年老虎全球基金將其旗下所有VC基金的非上市企業(yè)估值減計(jì)33%，損失高達(dá)230億美元(約合人民幣超1500億元)，包括TikTok母公司字節(jié)跳動(dòng)及支付巨頭Stripe和生鮮電商Instacart等，其中約90億美元的減值發(fā)生在去年下半年。而美國(guó)科技股震蕩之下，創(chuàng)業(yè)公司高估值泡沫也逐步破滅，老牌風(fēng)投機(jī)構(gòu)如KKR、黑石、高盛等也遭遇著不同程度的挫折。

　　寒潮仍在繼續(xù)，大批風(fēng)投公司的募資也出現(xiàn)困難。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，新備案私募基金數(shù)量2341只，較上月減少553只，環(huán)比下降19.11%；私募股權(quán)投資基金163只，新備案規(guī)模117.53億元，環(huán)比下降58.5%；創(chuàng)業(yè)投資基金300只，新備案規(guī)模92.85億元，環(huán)比下降30.44%。

　　熊鋼向記者表示，“很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期的打法就是通過IPO退出，即使在Pre-IPO上市一年前進(jìn)去，都會(huì)有很高的溢價(jià)，日子過得很舒服。但現(xiàn)在即使上市了也很可能破發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)的收益大幅下滑導(dǎo)致原來通過一兩個(gè)IPO退出來覆蓋100%的基金收益的模式走不通了，就只能靠一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)。簡(jiǎn)單理解，就是前端機(jī)構(gòu)找后端機(jī)構(gòu)接盤，但是后端機(jī)構(gòu)受到二級(jí)市場(chǎng)的估值下調(diào)壓制，會(huì)非常審慎。同業(yè)之間的融資接力賽就無法繼續(xù)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的退出渠道不暢，企業(yè)也融不到資金?！?/p>

　　Preqin數(shù)據(jù)顯示，2022年全球風(fēng)投募資在一季度觸達(dá)峰值后步步下跌，到第四季度僅募集200億美元，是2017年以來的最低水平。LP智庫(kù)創(chuàng)始人國(guó)立波在接受采訪時(shí)指出，2022年美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)尤其是去年下半年退出和投資均有較大下滑，整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了大起大落，從泡沫化盛夏迅速進(jìn)入寒冬，不論是GP還是LP對(duì)手頭的流動(dòng)性都特別珍惜。硅谷銀行事件更是讓創(chuàng)投行業(yè)雪上加霜。

　　“僵尸基金”進(jìn)退兩難

　　最近，海外VC機(jī)構(gòu)的掌門人不約而同發(fā)出感慨，由于利率飆升，經(jīng)濟(jì)衰退和創(chuàng)業(yè)公司估值大幅下滑，導(dǎo)致很難募資，大量“僵尸基金”出現(xiàn)。

　　投資了逾3300家初創(chuàng)企業(yè)的美國(guó)超級(jí)加速器Techstars的首席執(zhí)行官M(fèi)aelle Gavet在2月公開表示，“我們預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)越來越多的僵尸風(fēng)險(xiǎn)投資公司，這些仍然存在的風(fēng)投公司可以繼續(xù)管理他們現(xiàn)有基金但已無法為下一個(gè)基金募集資金，在未來幾年，這一數(shù)字將高達(dá)50%?！边@意味著，有超過一半的基金或?qū)S為“僵尸基金”。

　　“疫情前一兩年成立的中小VC基金，現(xiàn)在大部分手里的子彈基本所剩無幾?！?一家總部位于長(zhǎng)三角的母基金負(fù)責(zé)人透露，“這些小基金有一部分是從大機(jī)構(gòu)出來自己?jiǎn)胃傻?，還有一些是在特定時(shí)期抓住了行業(yè)發(fā)展紅利迅速積累財(cái)富而進(jìn)軍一級(jí)市場(chǎng)的，它們多數(shù)正處于第一期基金投資基本接近尾聲、第二期基金進(jìn)入募集關(guān)鍵期，很多項(xiàng)目還沒有退出或得到階段性發(fā)展，投資能力還未得到驗(yàn)證，寒冬就來了?！?/p>

　　因?yàn)槌兄Z母校捐款1100萬元而沒有兌現(xiàn)的鏡湖資本創(chuàng)始合伙人吳幽的現(xiàn)狀更具代表性，他所在的鏡湖資本堪稱國(guó)內(nèi)“僵尸基金”的典型，該機(jī)構(gòu)在2020年對(duì)外稱管理人民幣47.5億元，2.8億美元(合計(jì)折合人民幣近70億元)。“疫情三年，鏡湖基金的關(guān)鍵出資人也遇到了很多壓力和困難。新一期基金的發(fā)起，也因?yàn)闈撛诔鲑Y人對(duì)疫情和市場(chǎng)大環(huán)境的顧慮幾乎停止，鏡湖資本業(yè)務(wù)艱難維系，我個(gè)人也陷入了巨大的困難。”吳幽說。

　　中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月份，中國(guó)存續(xù)私募股權(quán)投資基金3.11萬只，存續(xù)規(guī)模11.09萬億元。而今年以來完成注銷的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金達(dá)1154家。熊鋼告訴記者，“不少中小規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)無法為下一只基金募集資金，中國(guó)的VC/PE實(shí)際退出的只有4萬億元的規(guī)模，這還是20年來累計(jì)下來的退出規(guī)模數(shù)據(jù)?！?/p>

　　換而言之，中國(guó)的VC/PE近20年來投資累計(jì)退出率是36%。以此速度估算，數(shù)萬億元規(guī)模的基金實(shí)質(zhì)上已淪為“僵尸基金”，很難通過正常渠道退出。

　　綜合來看，“僵尸基金”基本符合以下特征：1、基金賬面虧損，無法為L(zhǎng)P帶來回報(bào)，退出希望渺茫；2、基金無法進(jìn)行大筆投資，也無法募集到新基金；3、GP管理團(tuán)隊(duì)流失嚴(yán)重，有的甚至只剩下一兩人苦熬支撐。

　　簡(jiǎn)言之，“僵尸基金”多是無回報(bào)、無新資金、無新投資，幾乎是“休眠式”停擺。

　　一位北京地區(qū)的美元機(jī)構(gòu)投資人表示，出現(xiàn)“僵尸基金”的原因和經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展有關(guān)，過去一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期海內(nèi)外的LP手上都有大量可配置資產(chǎn)，除了給一些知名度較高、頭部的機(jī)構(gòu)做配置，也會(huì)把資金分散給一些小基金，因?yàn)檫@類型機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)一些水下項(xiàng)目上有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，或者在某一細(xì)分投資領(lǐng)域形成超早期發(fā)現(xiàn)投資、后續(xù)引入大資本、轉(zhuǎn)讓或者上市退出的閉環(huán)，即業(yè)內(nèi)所謂的垂直聚焦的“小而美”基金運(yùn)作模式，從回報(bào)率來看，DPI、IRR都比較高，會(huì)受到LP的青睞。大環(huán)境好的時(shí)候不論基金大小，可雨露均沾。而在當(dāng)下國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、地緣政治等多方面因素影響下，出錢的人一旦收緊，中小基金的流動(dòng)性自然會(huì)受到影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力變差。

　　對(duì)于大量VC/PE機(jī)構(gòu)“僵尸”化的現(xiàn)狀，博信基金總經(jīng)理陳可直言不諱，“這些僵尸機(jī)構(gòu)是2014年以來一級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它們從前本不該得到融資?！痹谒磥?，不管是人才儲(chǔ)備、投資能力，這些機(jī)構(gòu)根本稱不上合格，而寒冬只是讓他們露出了真實(shí)的模樣。

　　熊鋼同樣預(yù)期，行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)越來越多的“僵尸基金”——大多數(shù)機(jī)構(gòu)僵而不死是因?yàn)楸仨毠芾憩F(xiàn)有基金，但實(shí)際上已經(jīng)募不到錢了?！澳壳昂芏嗷鹜顿Y項(xiàng)目處于尚未退出又無人接盤的狀態(tài)，這塊遮羞布很快被扒下，讓人感覺很窩囊，要么就清盤宣告全部虧損，死得悲壯一點(diǎn)，他們占用了多少社會(huì)資源。”

　　中小VC如何應(yīng)變？

　　2022年國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)部的募資兩極化趨勢(shì)仍然明顯，資金繼續(xù)流向頭部機(jī)構(gòu)，中小基金拿錢變得更難，一九效應(yīng)明顯。

　　清科研究中心通過分析近五年股權(quán)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，募資規(guī)模不足1億元的小規(guī)模基金數(shù)量占比自2018年起有所上升但總規(guī)模卻始終不及10%。就2022年來看，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)披露募資金額為21582.55億元，同比下滑2.3%；單只基金平均募資規(guī)模為3.06億元，延續(xù)下滑趨勢(shì)。

　　有起步階段的CVC機(jī)構(gòu)坦言，針對(duì)當(dāng)下環(huán)境在去年調(diào)整了基金策略，從去年開始每年都進(jìn)行1億-2億規(guī)模的基金募集，并且在當(dāng)年就基本投完，如果LP對(duì)上一年度的項(xiàng)目較為滿意，新一年的募資也能有一定基礎(chǔ)，適當(dāng)補(bǔ)充增量資金即可，倒逼自身在投資時(shí)更專業(yè)，要能對(duì)產(chǎn)業(yè)看得準(zhǔn)。

　　卓源資本創(chuàng)始人袁宏偉也告訴記者，目前的投資策略就是邊募邊投，不一味地追求一下募集5億、10億的大基金，有了大幾千萬的資金進(jìn)來看到好項(xiàng)目就先投出去，在更早期去發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)?！敖衲晔袌?chǎng)環(huán)境仍然不是很好，國(guó)內(nèi)的很多地區(qū)對(duì)創(chuàng)投的支持政策小基金很難達(dá)標(biāo)，我們?cè)谔K州也計(jì)劃落地一只新基金，在市場(chǎng)化和專業(yè)化的地區(qū)，對(duì)投早期的VC基金更有幫助?！彼f。

　　國(guó)立波認(rèn)為，國(guó)內(nèi)整個(gè)創(chuàng)投與私募股權(quán)行業(yè)存量?jī)?yōu)化節(jié)奏在加速，門檻也越來越高，存量出清成為未來一段時(shí)期行業(yè)發(fā)展的主旋律。目前在中基協(xié)登記的管理人有13000家機(jī)構(gòu)，今年有可能會(huì)下降到10000家以下，大量僵尸機(jī)構(gòu)既募不到新一期基金，也無法新投資項(xiàng)目，一些機(jī)構(gòu)或轉(zhuǎn)型為FA的角色。